General Motors (GM): DCF wskazuje niedoszacowanie, a wskaźniki zysków sugerują przewartościowanie

General Motors (GM) ma już za sobą wyraźny rajd na giełdzie — akcje spółki wzrosły o 100,7% w ciągu trzech lat. Mimo to analitycy przyglądają się, czy obecna cena nadal daje „margines bezpieczeństwa” dla nowego kapitału.

Wycena nie jest jednak jednoznaczna. Z jednej strony model oparty o przepływy pieniężne (DCF, czyli Discounted Cash Flow) wskazuje istotny rabat. Z drugiej strony wskaźniki oparte na zyskach (czyli na tym, ile rynek płaci za każdy dolar zysku) sugerują, że akcje mogą wyglądać na drogie.

Na to, jak rynek ocenia GM, wpływają m.in. plany rozwoju związane z technologią Ultium (baterie), rozwiązaniami w magazynowaniu energii oraz subskrypcjami oprogramowania. Równocześnie pojawiają się obawy o presję na sprzedaż w Chinach oraz o to, ile kosztów i nakładów pochłoną fabryki i automatyzacja — może to ważyć na to, ile z tych kosztów jest już uwzględnione w przyszłych zyskach.

W szerszych testach wyceny GM wypada nisko: tylko 2 na 6 sprawdzianów wskazują, że spółka przedstawia „dobrą wartość”. Oznacza to, że akcje nie wyglądają na oczywisty, prosty zakup mimo sygnału z DCF.

Kolejny ruch kursu może zależeć od tego, czy inwestorzy bardziej ufają podejściu DCF (które sugeruje, że GM handluje ok. 38,7% poniżej wartości wyliczonej na bazie modelu), czy obrazowi implied przez bieżące mnożniki rynkowe.

W ostatnim roku akcje GM dały 47,1% zwrotu.

Czy GM jest tanie na przepływach pieniężnych?

W podejściu DCF prognozuje się przyszłą zdolność firmy do generowania gotówki, a następnie dyskontuje się ją do wartości na dziś. Dla GM model startuje od free cash flow z „ostatnich dwunastu miesięcy”, czyli gotówki pozostającej po wydatkach niezbędnych do utrzymania działalności — na poziomie ok. 13,6 mld USD.

Założenie jest takie, że przyszłe przepływy pieniężne będą na ogół rosnąć w czasie, a nie kurczyć się. Model opiera się na konstrukcji 2-etapowego free cash flow do kapitału własnego (Free Cash Flow to Equity), z wyhamowaniem tempa wzrostu w późniejszych latach.

Przy tych założeniach DCF daje szacowaną wartość wewnętrzną na poziomie ok. 127 USD na akcję — wyższą od bieżącej ceny rynkowej. To oznacza, że akcje mogą być wyceniane o ok. 38,7% poniżej poziomu wynikającego z modelu.

Taki wynik można też powiązać z tym, że GM prowadzi inwestycje — m.in. w zakład produkcyjny w Tennessee oraz w projekty związane z Ultium. Model uwzględnia więc dalszą generację gotówki, mimo że rynek zwraca uwagę na krótkoterminowe wyzwania w Chinach i popyt na pojazdy elektryczne.

Z perspektywy DCF akcje GM wyglądają na niedoszacowane w stosunku do przepływów pieniężnych, jakie sugeruje model.

Czy GM poszedł za daleko na zyskach?

Drugie spojrzenie daje wskaźnik P/E (Price/Earnings), który jest przydatnym „miernikiem”, bo zyski wciąż są jednym z kluczowych czynników wpływających na to, jak inwestorzy wyceniają akcje GM. GM jest obecnie notowane przy P/E na poziomie ok. 28,9x.

To wyraźnie powyżej:

• średniej dla całej branży motoryzacyjnej, która wynosi 14,5x,
• średniej dla spółek porównywalnych (peer average), która wynosi 21,9x.

Analitycy szacują „uczciwe” P/E dla GM — biorąc pod uwagę wielkość firmy, profil rentowności i ryzyka branżowe — na ok. 24,7x. Oznacza to, że obecny mnożnik jest kilkanaście wyżej niż ten dopasowany benchmark.

W grze pozostają też te same elementy: inwestycje w baterie Ultium, magazynowanie energii i subskrypcje oprogramowania oraz presja na sprzedaż w Chinach i potrzeby nakładów na fabryki. Dla wielu inwestorów to nadal ważne czynniki.

W tej perspektywie akcje GM wypadają na zawyżone — w odniesieniu zarówno do branży, jak i do „sprawiedliwego” poziomu P/E z modelu.

Narracja o GM: co mogłoby uzasadnić dzisiejszą cenę?

Narracje Simply Wall St dla GM wiążą wyliczenie z DCF z mnożnikami opartymi na zyskach. Pokazują, jakie założenia dotyczące wzrostu, marż i zysków musiałyby się utrzymać, aby akcje GM były warte istotnie więcej lub mniej niż dziś. Są też powiązane z zakładką na stronie „Community” spółki. Każda narracja przypisuje określoną wartość godziwą do konkretnej mieszanki potencjalnych katalizatorów i ryzyk, dzięki czemu z czasem widać, która historia się realizuje.

Opinie w community dotyczące GM są mocno podzielone: część osób dostrzega niewykorzystaną wartość w nowych strumieniach przychodów, inni skupiają się na kosztach i ryzykach transformacji.

Scenariusz „byczy” (Bull case): 18% niedoszacowania

„Rosnąca monetyzacja oprogramowania i usług — takich jak Super Cruise i OnStar — potwierdzana przez 4 mld USD przychodów odroczonych (deferred revenue) oraz szybki wzrost liczby subskrybentów…”.

Scenariusz „niedźwiedzi” (Bear case): 16% przewartościowania

„Pojazdy elektryczne wciąż obciążają marże GM, a koszty baterii, problemy produkcyjne oraz ograniczenia łańcucha dostaw nadal presjonują rentowność…”.

Najważniejsze (The Bottom Line)

General Motors znajduje się między sygnałem z modelu zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF), który wskazuje na znaczący rabat, a mnożnikami rynkowymi, które sugerują przewartościowanie akcji. Ta różnica wynika z tego, że modele przepływów pieniężnych i testy oparte na P/E różnie traktują wysokie nakłady inwestycyjne, kapitałochłonność oraz moment, w którym przyszłe zyski zaczną odzwierciedlać ponoszone koszty. Ponieważ szersze testy wyceny wypadają słabo, kluczowe pytanie brzmi, czy GM zdoła przełożyć wydatki na Ultium, oprogramowanie i fabryki na trwałe, lepszej jakości przepływy pieniężne, czy też dzisiejsza cena już zawiera większość tej „góry” (upside).